Тема 7. Політика управління фінансовими інвестиціями підприємства

Істотним недоліком методу дисконтованого періоду окупності є те, що він враховує лише початкові грошові потоки, саме ті потоки, які укладаються в період окупності. Усі наступні грошові потоки не беруться до уваги в розрахунковій схемі. Так, якби в рамках другого проекту в останній рік потік склав, наприклад $ 1000, то результат розрахунку дисконтованого періоду окупності не змінився б, хоча цілком очевидно, що проект стане в цьому випадку набагато більш привабливим.

Метод дисконтованого періоду окупності.

2. Метод чистого сучасного значення (NPV - метод). Цей метод заснований на використанні поняття чистого сучасного значення (Net Present Value):

,

де CFi - чистий грошовий потік,

r - вартість капіталу, залученого для інвестиційного проекту.

Термін "чисте" має наступний сенс: кожна сума грошей визначається як алгебраїчна сума вхідних (позитивних) і вихідних (негативних) потоків. Наприклад, якщо в другий рік реалізації інвестиційного проекту обсяг інвестицій складає $ 15,000, а грошовий дохід у той же рік - $ 12,000, то чиста сума грошових коштів у другий рік складає ($ 3,000).

Згідно з духом методу сучасне значення усіх вхідних грошових потоків порівнюється із сучасним значенням вихідних потоків, обумовлених капітальними вкладеннями для реалізації проекту. Різниця між першим і другим є чисте сучасне значення, величина якого визначає правило прийняття рішення.

Процедура методу.

Крок 1. Визначається сучасне значення кожного грошового потоку, вхідного і вихідного.

Крок 2. Підсумовуються всі дисконтовані значення елементів грошових потоків, і визначається критерій NPV.

Крок 3. Проводиться прийняття рішення:

• для окремого проекту: якщо NPV більше або дорівнює нулю, то проект приймається;

• для кількох альтернативних проектів: приймається той проект, який має більше значення NPV, якщо тільки воно позитивне.

Загальний висновок такий: при збільшенні норми прибутковості інвестицій (вартості капіталу інвестиційного проекту) значення критерію NPV зменшується.



Для повноти подання інформації, необхідної для розрахунку NPV, приведемо типові грошові потоки.

Типові вхідні грошові потоки:

• збільшення обсягу продажів і ціни товару;

• зменшення валових витрат (зниження собівартості товарів);

• залишкове значення вартості устаткування наприкінці останнього року інвестиційного проекту (так як обладнання може бути продано або використано для іншого проекту);

• вивільнення оборотних коштів наприкінці останнього року інвестиційного проекту (закриття рахунків дебіторів, продаж залишків товарно-матеріальних запасів, продаж акцій і облігацій інших підприємств).

Типові вихідні потоки:

• початкові інвестиції в перший рік (и) інвестиційного проекту;

• збільшення потреб в оборотних коштах у процесі реалізації інвестиційного проекту (збільшення рахунків дебіторів для залучення нових клієнтів і внаслідок зростання продажів, придбання сировини і комплектуючих для початку виробництва);

• ремонт і технічне обслуговування обладнання;

• додаткові невиробничі витрати (соціальні, екологічні тощо).

Зробимо ряд коментарів щодо додаткових грошових потоків внаслідок зміни оборотних коштів. Перш за все, на самому початку реалізації інвестиційного проекту, поряд з основними засобами, підприємству потрібні оборотні активи. Це, по-перше, запаси сировини на 2-3 місяці (залежно від тривалості виробничо-комерційного циклу). Крім того, деякий час готова продукція «полежить» на складі, заморожуючи гроші підприємства. Після закінчення цього початкового періоду проект починає сам «заробляти» гроші, які підуть в оплату сировини і матеріалів. По-друге, продавши готову продукцію, підприємство, швидше за все, надасть клієнтам відстрочку платежу на 30 - 60 днів, що створює додаткову необхідність фінансування. Поряд зі зростанням товарно-матеріальних запасів і дебіторської заборгованості зазвичай відбувається зростання кредиторської заборгованості, пов'язаний з придбанням ресурсів у постачальників в кредит. Це своєрідна економія грошей для інвестиційного проекту.

Пояснимо цей феномен за допомогою наступного простого прикладу. Нехай в процесі інвестування в основні засоби підприємству потрібні додаткові інвестиції в товарно-матеріальні запаси в обсязі 240,000 грн. Збільшення обсягів продажу призводить до зростання дебіторської заборгованості на 300,000 грн. Підприємство планує збільшення кредиторської заборгованості за рахунок відстрочки платежу для придбання сировини на 280,000 грн. У цьому випадку обсяг додаткових інвестицій складе 240,000 + 300,000 - 280,000 = 260,000 грн.

В процесі реалізації інвестиційного проекту в підприємства може з'явитися додаткова потреба у фінансуванні оборотних коштів. Зазвичай це відбувається за рахунок зростання обсягів продажів. Справді, при незмінній оборотності активу його обсяг, «заморожений в балансі» повинен збільшитися, що викличе додаткову потребу у фінансуванні. Нехай, наприклад, показники оборотності ТМС, дебіторської заборгованості та кредиторської заборгованості складають відповідно 60 днів, 90 днів і 45 днів. Ці показники залишаються по допущенню незмінними. Виручка підприємства збільшилася на 200,000 грн. У задачі питається, якого додаткового грошового потоку відповідають зміни в обсязі ТМС, дебіторської заборгованості та кредиторської заборгованості.

Проведемо такі прості міркування. Відповідно до визначення оборотності дебіторської заборгованості маємо:

,

де AR0 і AR1 - відповідно значення дебіторської заборгованості на початок і кінець року, а Q0 і Q1 - значення виручки на початок і кінець року.

Підставляючи в отриману формулу вихідні дані, знайдемо зміна дебіторської заборгованості 200,000 (90/365) = 49,315 грн. Аналогічним чином, оцінюється зміна двох інших статей: 32,877 грн. для ТМС і 24,658 грн. - Для кредиторської заборгованості. Зіставляючи отримані результати робимо висновок про те, що зростання продажів викликає додатковий негативний потік за рахунок зміни ТМС, дебіторської заборгованості та кредиторської заборгованості становить 49,315 + 32,877 - 24,658 = 57,534 грн.

Вище ми підкреслили, що ця зміна пов'язана виключно із зміною ТМС, дебіторської заборгованості та кредиторської заборгованості. У той же час, зростання обсягу продажів, сам по собі, відповідає позитивному грошовому потоку. Для оцінки цього потоку, ми повинні врахувати величину додаткових операційних витрат. Якщо ці витрати при зростанні обсягу продажів на 200,000 грн. становлять 120,000 грн., то операційний прибуток зросте на 80,000 грн. Вирахувавши з цієї суми додатковий податок на прибуток у розмірі 24,000 грн., Одержимо додатковий грошовий потік в обсязі 56,000 грн.

Підсумовуючи ці два ефекти, ми виявляємо, вельми не сприятливий результат для підприємства - збільшення обсягу продажів за рахунок поганої оборотності ТМС та дебіторської заборгованості викликає зменшення грошового потоку.

Раніше було відзначено, що результуючі чисті грошові потоки, покликані забезпечити повернення інвестованої суми грошей і дохід для інвесторів. Розглянемо, як відбувається поділ кожної грошової суми на ці дві частини за допомогою наступного ілюструє приклад.

Аналіз впливу інфляції може бути здійснений для двох варіантів темп інфляції різний за окремими складовими ресурсів (вхідних і вихідних), темп інфляції однаковий для різних складових витрат і витрат.

У рамках першого підходу, який більшою мірою відповідає реальній ситуації, особливо в країнах з нестабільною економікою, метод чистого сучасного значення використовується в своїй стандартній формі, але всі складові витрат і доходів, а також показники дисконту коригуються відповідно до очікуваного темпом інфляції по роках . Важливо зазначити, що провести заможний прогноз різних темпів інфляції для різних типів ресурсів є надзвичайно важкою і практично нездійсненною задачею.

У рамках другого підходу вплив інфляції носить своєрідний характер: інфляція впливає на числа (проміжні значення), одержувані в розрахунках, але не впливає на кінцевий результат і висновок щодо долі проекту. Розглянемо це явище на конкретному прикладі.

У загальному випадку ці міркування виглядають наступним чином. Нехай rp - реальний рівень прибутковості, потрібний інвестором, а - темп інфляції. На темп інфляції ми повинні скоректувати і чистий грошовий, потік і ставку дохідності. У цих припущеннях формула зміниться і прийме вигляд:

.

З цієї причини велика частина фірм західних країн не враховує інфляцію при розрахунку ефективності капітальних вкладень.

3. Внутрішня норма прибутковості (IRR). За визначенням, внутрішня норма прибутковості (іноді говорять дохідності) (IRR) - це таке значення показника дисконту, при якому сучасне значення інвестиції дорівнює сучасному значенню потоків коштів за рахунок інвестицій, або значення показника дисконту, при якому забезпечується нульове значення чистого справжнього значення інвестиційних вкладень.

Економічний сенс внутрішньої норми прибутковості полягає в тому, що це - така норма прибутковості інвестицій, при якій підприємству однаково ефективно інвестувати свій капітал під IRR відсотків у будь-які фінансові інструменти чи зробити реальні інвестиції. При цьому, генерований реальної інвестицією грошовий потік достатній для того, щоб покрити вихідну інвестицію і забезпечити віддачу на цю інвестицію за ставкою IRR відсотків.

Математичне визначення внутрішньої норми прибутковості передбачає вирішення такого рівняння:

,

де: CFj - вхідний грошовий потік в j-ий період, INV - значення інвестиції, яке тут підставляється як позитивне число.

Вирішуючи це рівняння, знаходимо значення IRR. Схема прийняття рішення на основі методу внутрішньої норми прибутковості має вигляд:

• якщо значення IRR вище чи дорівнює вартості капіталу, то проект приймається,

• якщо значення IRR менше вартості капіталу, то проект відхиляється.

Таким чином, IRR є як би "бар'єрним показником": якщо вартість капіталу вище значення IRR, то "потужності" проекту недостатньо, щоб забезпечити необхідний повернення і віддачу грошей, і, отже, проект слід відхилити.

У загальному випадку рівняння для визначення IRR не може бути вирішено в кінцевому вигляді, хоча існують ряд окремих випадків, коли це можливо. Розглянемо приклад, що пояснює сутність рішення.

Існують більш точні методи визначення IRR, які передбачають використання спеціального фінансового калькулятора або електронного процесора EXCEL.

Порівняння NPV і IRR методів. На жаль NPV і IRR методи можуть конфліктувати один з одним. Розглянемо цей феномен на конкретному прикладі. Зробимо оцінку порівняльної ефективності двох проектів з однаковими вихідними інвестиціями, але з різними вхідними грошовими потоками. Вихідні дані для розрахунку ефективності поміщені в наступній таблиці.

Таблиця 8. Грошові потоки альтернативних проектів

рік Проект А Проект В
($1,000) ($1,000)

Для подальшого аналізу використовуємо так званий NPV - профіль, який за визначенням являє собою залежність показника NPV від вартості капіталу проекту. Розрахуємо NPV для різних значень вартості капіталу.

Таблиця 9. Показники NPV для альтернативних проектів

r Проект А Проект В
180.42 206.50
78.82 49.18
(8.33) (80.14)

Графіки NPV профілів для проектів будуть мати вигляд, представлений на рис. 1. Вирішивши рівняння, що визначають внутрішню норму прибутковості, отримаємо:

• Для проекту А IRR = 14.5%,

• Для проекту В IRR = 11.8%.

Таким чином, за критерієм внутрішньої норми прибутковості перевагу слід віддати проекту А, як має більше значення IRR. У той же час NPV-метод неоднозначно дає висновок на користь проекту А.

Проаналізувавши співвідношення NPV-профілів, які мають перетин в точці, що становить у даному випадку значення 7.2%, приходимо до наступного висновку:

• Якщо r>r*, обидва методи дають однаковий результат,

• Якщо r

Рис. 1. NPV профілі альтернативних проектів

Слід зазначити, що цей конфлікт має місце тільки при аналізі взаємовиключних один одного проектів. Для окремо взятих проектів обидва методи дають один і той же результат, позитивне значення NPV завжди відповідає ситуації, коли внутрішня норма прибутковості перевищує вартість капіталу.

Прийняття рішення за критерієм найменшої вартості. Існують інвестиційні проекти, в яких важко або неможливо обчислити грошовий дохід. Подібного роду проекти виникають на підприємстві, коли воно збирається модифіковані технологічне або транспортне обладнання, яке бере участь у багатьох різнопланових технологічних циклах і неможливо оцінити результуючий грошовий потік. У цьому випадку в якості критерію для прийняття рішення про доцільність інвестицій виступає вартість експлуатації.

Розрахункові схеми оцінки показників ефективності інвестиційних проектів. Оскільки остаточна ефективність інвестиційного проекту оцінюється шляхом порівняння грошових потоків (а не прибули) з вихідним обсягом інвестицій, отримані значення показника чистого прибутку до амортизації, відсотків і податку на прибуток необхідно перерахувати у величину грошового потоку. Це може бути зроблено за допомогою двох розрахункових схем, у залежності від способу оцінки розрахункового показника дисконту:

• традиційна схема і

• схема власного капіталу.

Надалі ці дві схеми розглядаються окремо.

Традиційна схема розрахунку показників ефективності

Дана схема має такі особливості:

• в якості показника дисконту при оцінці NPV проекту використовується зважена середня вартість капіталу (WACC) проекту,

• в процесі прийняття рішення на основі IRR-метода значення внутрішньої норми прибутковості проекту порівнюється з WACC,

• при прогнозі грошових потоків не враховуються процентні платежі та погашення основної частини кредитної інвестиції.

Відповідно до третьої особливості прогноз грошових потоків проводиться згідно зі схемою, представленою в таблиці 13.

Таблиця 13. Прогноз грошових потоків за традиційною схемою

1-ий рік 2-ий рік …. . . n-ий рік
Чистий прибуток до амортизації, відсотків та податку на прибуток
Мінус амортизація
Чистий прибуток до податків
Мінус податок на прибуток
Чистий прибуток
Додатково: амортизація
Вивільнення робочого капіталу
Остаточна вартість обладнання
Додаткові грошові потоки в зв’язку з вивільненням робочого капіталу
Чисті грошові потоки

Прокоментуємо деякі положення даної розрахункової схеми.

1. Амортизація додається до чистого прибутку, тому що не є грошовим видом витрат і включається до валових витрати для цілей встановлення податку на прибуток.

2. Під "вивільненням робочого капіталу" розуміється обсяг інвестицій в оборотні кошти підприємства, пов'язані зі збільшенням дебіторської заборгованості та товарно-матеріальних запасів, які до кінця проекту ліквідуються, що призводить до додаткового позитивного грошового потоку. Зрозуміло, що цей грошовий потік з'являється тільки в останній рік таблиці.

3. Залишкова вартість устаткування також кваліфікується як позитивний грошовий потік в останній рік проекту, так як припускається, що обладнання буде продано за залишковою вартістю або буде використано для цілей іншого проекту.

4. Додаткові грошові потоки у зв'язку зі зміною робочого капіталу з'являються в тому випадку, коли основні статті оборотних коштів підприємства (дебіторська заборгованість і товарно-матеріальні запаси) і короткострокових зобов'язань (кредиторська заборгованість) змінюються в процесі реалізації проекту. Це є, головним чином, наслідком зміни обсягу реалізації підприємства. Дійсно, якщо обсяг реалізації збільшується відповідно до проекту на 10 відсотків, то пропорційно цьому збільшується дебіторська заборгованість. Наприклад, дебіторська заборгованість підприємства збільшилася протягом року з 50,000 грн. до 62,000. Це означає, що борг підприємства з боку клієнтів зростає на 12,000, тобто підприємство не доотримає 12,000 грн. Отже, така зміна кваліфікується, як негативний грошовий потік. Таке ж положення має місце для зміни статті "товарно-матеріальні запаси". Збільшення кредиторської заборгованості, навпаки, відповідає збільшенню грошового потоку.

Виникає природне запитання: чому при розрахунку грошового потоку не були враховані процентні платежі та погашення основної частини боргу. Справа в тому, що дисконтування грошових потоків проводиться відповідно до показника дисконту, рівним зваженої середньої вартості капіталу (до якої в якості однієї з компонент входить вартість боргу). При цьому всі дисконтовані грошові потоки при визначенні показника NPV порівнюються з загальною сумою інвестицій (до якої в якості однієї з компонент входить кредитна частка сукупності фінансових ресурсів, залучених для проекту). Нагадаємо, що процес дисконтування і наступне порівняння з вихідною інвестицією при оцінці показника NPV відповідає вирахуванню з грошових потоків доходу інвесторів (прямих і кредитних) і зіставленню сучасних значень грошових потоків з вихідним обсягом інвестицій (прямих і кредитних). Таким чином, якби ми відняли процентні платежі і виплату основної частини боргу при прогнозі грошових потоків, ми тим самим врахували б боргову компоненту двічі: один раз в прямому вигляді в таблиці прогнозів грошових потоків, а інший раз в процесі дисконтування й обчислення NPV.

Розрахункова схема для оцінки ефективності інвестицій набуває закінченого вигляду.

1. За допомогою таблиць 11 і 13 виробляємо прогноз грошових потоків.

2. Виходячи зі структури фінансування інвестицій і вартості окремих компонент (при заданій ставці податку на прибуток) оцінюємо зважену середню вартість капіталу WACC.

3. Проводимо розрахунок показника NPV за такою формулою:

,

7. де INV - сумарний обсяг інвестицій, r = WACC, а грошові потоки CF1, CF2,..., CFn містяться в останньому рядку таблиці 4.6.13.

8. Якщо використовується IRR-метод, то значення показника IRR визначається за допомогою рішення рівняння

.

Отримане значення внутрішньої норми прибутковості потім порівнюється з зваженої середньою вартістю капіталу, і проект приймається з точки зору фінансової ефективності, якщо IRR> WACC.

Схема власного капіталу. Згідно зі схемою власного капіталу розрахунок показників ефективності інвестиційного проекту проводиться при наступних припущеннях:

• в якості показника дисконту при оцінці NPV проекту використовується вартість власного капіталу проекту, причому в якості розрахункового обсягу інвестицій приймаються тільки власні інвестиції,

• в процесі прийняття рішення на основі IRR-метода значення внутрішньої норми прибутковості проекту порівнюється з вартістю власного капіталу,

• при прогнозі грошових потоків враховуються процентні платежі та погашення основної частини кредитної інвестиції.

Прогноз грошових потоків проводиться згідно зі схемою, представленою в таблиці 14.

Таблиця 14. Прогноз грошових потоків за схемою власного капіталу

1-ий рік 2-ий рік …. . . n-ий рік
Чистий прибуток до амортизації, відсотків та податку на прибуток
Мінус амортизація
Чистий прибуток до податків
Мінус податок на прибуток
Чистий прибуток
Додатково: амортизація
Вивільнення робочого капіталу
Остаточна вартість обладнання
Додаткові грошові потоки в зв’язку з вивільненням робочого капіталу
Чисті грошові потоки

Ця таблиця відрізняється від попередньої наявністю двох додаткових рядків: процентні платежі до податків та погашення основної частини боргу після податків.

Розрахунок показників ефективності проводиться за допомогою наступної процедури.

1. За допомогою таблиць 4.6.11 і 4.6.14 виробляємо прогноз грошових потоків.

2. Оцінюємо вартість власного капіталу компанії rE.

3. Проводимо розрахунок показника NPV за такою формулою:

,

де INVЕ - обсяг власних інвестицій, r = rE, а грошові потоки CF1, CF2,..., CFn містяться в останньому рядку таблиці 14.

1. Якщо використовується IRR-метод, то значення показника IRR визначається за допомогою рішення рівняння:

.

Отримане значення внутрішньої норми прибутковості потім порівнюється з вартістю власного капіталу, і проект приймається, якщо IRR> rE.

По суті, відповідно до другої схемою оцінюється ефективність застосування власного капіталу підприємства. Усі кредитні елементи інвестиційної схеми "вилучаються" з розрахунку.

Порівняння підходів. Наведені розрахункові схеми призводять принципово до однакового результату. Тим не менш, кількісні оцінки показників ефективності відрізняються.

Розглянемо приклад проекту, який має такі вихідні дані

Інвестиційні потреби становлять 500,000 грн., З яких

• основні засоби 450,000 грн.

• оборотні кошти 50,000 грн.

Джерела фінансування даних інвестицій включають

• власні кошти в обсязі 200,000 грн. під 20%,

• позикові кошти в обсязі 300,000 грн. з бажанням отримати 14% віддачі на рік.

Неважко підрахувати, що WACC = 13.88%

Термін проекту 5 років.

Параметри операційної діяльності підприємства такі:

• 0б'ем продажів - 100,000 виробів за рік,

• ціна продукції - 20.00 за одиницю,

• змінні витрати - 14.00 на одиницю продукції,

• постійні витрати (без амортизації) - 300,000 за рік.

Спочатку для оцінки NPV будемо використовувати традиційний метод. Для цього проведемо прогноз грошових потоків по роках проекту:

Рік
Виручка 2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000
Змінні витрати 1,400,000 1,400,000 1,400,000 1,400,000 1,400,000
Постійні витрати 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000
Амортизація 102,386 79,091 61,096 47,195 36,457
Операційний прибуток 197,614 220,909 238,904 252,805 263,543
Податок на прибуток 59,284 66,273 71,671 75,842 79,063
Чистий прибуток 138,330 154,637 167,233 176,964 184,480
Амортизація* 102,386 79,091 61,096 47,195 36,457
Залишкова вартість обладнання 123,776
Вивільнення оборотних засобів 50,000
Чистий грошовий потік 240,716 233,727 228,329 224,158 394,714

* Амортизація розрахована за українськими нормами, що діють на момент підготовки рукопису книги при нормі амортизації 25% річних.

Розрахувавши NPV при ставці дисконту 13.88%, отримаємо NPV = 385,569 грн. Значення внутрішньої норми прибутковості для даного випадку складе IRR = 40.69%. Як видно з отриманих результатів, інвестиційні проект має високу ефективність, тому що внутрішня норма прибутковості набагато перевищує вартість капіталу.

Звернемося тепер до методу власного капіталу. Для початку складемо графік обслуговування боргу:

Рік
Початковий баланс боргу 300,000 254,615 202,876 143,894 76,654
Погашеня боргу 45,385 51,739 58,982 67,240 76,654
Вдсотки 42,000 35,646 28,403 20,145 10,731
Річна виплата 87,385 87,385 87,385 87,385 87,385
Кінцевий баланс боргу 254,615 202,876 143,894 76,654

Прогноз грошових потоків у цьому випадку виглядає наступним чином.

Рік
Виручка 2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000
Змінні витрати 1,400,000 1,400,000 1,400,000 1,400,000 1,400,000
Постійні витрати 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000
Амортизація 102,386 79,091 61,096 47,195 36,457
Операційний прибуток 197,614 220,909 238,904 252,805 263,543
Відсоткові платежі 42,000 35,646 28,403 20,145 10,731
Прибуток до оподаткування 155,614 185,263 210,502 232,660 252,812
Податок на прибуток 46,684 55,579 63,151 69,798 75,843
Чистий прибуток 108,930 129,684 147,351 162,862 176,968
Амортизація 102,386 79,091 61,096 47,195 36,457
Погашение долга 45,385 51,739 58,982 67,240 76,654
Остаточна вартість обладнання 123,776
Вивільнення основних засобів 50,000
Чистий грошовий потік 165,931 157,036 149,464 142,817 310,548

Грошові потоки вийшли в цьому випадку закономірно нижче. Розрахувавши NPV при ставці дисконту, що дорівнює вартості власного капіталу 14%, отримаємо NPV = 327,500 грн. Значення внутрішньої норми прибутковості для даного випадку складе IRR = 78.38%. Висновок щодо ефективності проекту настільки оптимістичний, як і у випадку використання традиційного методу.

Порівняємо кількісні оцінки показників ефективності. Перш за все, відзначаємо, що вони не збігаються. Що ж, оцінка одного і того ж проекту залежить від того, який метод ми приймаємо? Чи правильно це?

Виявляється в даному випадку, що ПРАВИЛЬНО. Справа в тому, що в рамках традиційного методу ми оцінюємо, наскільки ефективно працює весь капітал - і власний, і позиковий. В даному випадку, все 500,000 грн. У рамках же методу власного капіталу ми оцінюємо ефективність тільки власного капіталу, тобто наших власних 200,000 грн. І виникає зустрічне запитання: чому ж показники ефективності використання всього капіталу і тільки власного капіталу повинні збігатися? Це схоже на те, як відрізняються рентабельність чистих активів (ROCE) і рентабельність власного капіталу (ROE). Такий збіг можливо тільки тоді, коли частка позикового капіталу дорівнює нулю.

Як видно з розглянутого прикладу, обидва методи однаково добре «працюють». Тим не менш, другий підхід, який передбачає оцінку ефективності застосування власного капіталу, є більш наочним для кредитного інвестора і більш гнучким.

Справді, кредитний інвестор у процесі аналізу проекту може спостерігати у вигляді чисельних значень процентні платежі та погашення основної частини боргу в розрахунковій схемі прогнозу грошових потоків. Результуючий грошовий потік він розцінює як елемент гарантії платоспроможності підприємства. Справді, якщо підприємство не буде в змозі реалізувати всі свої плани щодо обсягів реалізації та валових витрат, то це може знизити результуючі грошові потоки. Але наявність великих позитивних чистих грошових потоків підвищує впевненість кредитора в тому, що він поверне свої гроші і отримає відсотки, тому що має більш високий пріоритет.

Друга перевага схеми власного капіталу полягає в його більшій гнучкості. Якщо схема обслуговування боргу носить характер істотно неоднакових річних виплат, наприклад, кредитор може надати відстрочку від погашення основної частини боргу на два роки, то традиційна схема не "відчує" цієї особливості, тоді як в рамках схеми власного капіталу це адекватно відіб'ється на результатах оцінки ефективності проекту.

Задачі:

1. Підприємство планує встановити нову технологічну лінію по випуску промислової продукції. Вартість устаткування становить 15 млн. грн., строк експлуатації лінії — 6 років. На підставі даних про грошові потоки інвестиційного проекту, представлених у табл.1, визначте чистий наведений ефект від реалізації проекту й обґрунтуйте доцільність ухвалення інвестиційного рішення.

Таблиця 1

Грошові потоки інвестиційного проекту

Період часу, років Грошові потоки, тис. грн.
-15000

2. Планована величина строку реалізації інвестиційного проекту дорівнює 4 роки. Обсяг початкових інвестиційних витрат оцінюється в 17 млн грн. Протягом усього строку реалізації очікується одержання постійних грошових припливі н у розмірі 6000 тис. грн. Визначте чистий наведений ефект від реалізації проекту й обґрунтуйте доцільність ухвалення інвестиційного рішення.

3. На основі даних таблиці прийняти інвестиційне рішення за проектом на основі чистої приведеної вартості при ставці дисконтування - 12%.

Період
1 рік 2 рік 3 рік
Доходи
Витрати

4. На основі даних таблиці оцінити проекти з метою інвестування за допомогою показника чистої поточної вартості, якщо ставка банківського відсотка - 10% річних.

Проект Інвестиції Доходи
1 рік 2 рік 3 рік
Проект 1
Проект 2

5. На основі даних таблиці оцінити проекти з метою інвестування за допомогою показника чистої поточної вартості, якщо ставка банківського відсотка - 15% річних.

Проект Інвестиції Доходи
1 рік 2 рік 3 рік 4 рік
Проект 1
Проект 2

6.Підприємство інвестувало на будівництво готелю 40 млн грн. Щорічні плановані надходження від експлуатації готелю складуть відповідно 35, 60, 80 і 100 млн грн. Визначити чисту приведену вартість. Ставка дисконтування складає 10%.

7.Інвестор вирішив придбати АЗС вартістю 200 млн. грн. Щорічні, прогнозовані протягом наступних 10 років, вільні від боргів надходження склали 140 млн грн. Ставка дисконтування приймається на рівні мінімального прийнятного для інвестора доходу і дорівнює 13% річних. Визначте чисту приведену вартість проекту.

8.Фірма вирішила придбати вантажний автомобіль і здати його в оренду. Банк надає кредит під 75% річних. Вартість автомобіля 40 млн грн. Плановані щорічні платежі від орендаря складуть 15 млн грн. Термін оренди 6 років. Необхідно розрахувати чисту приведену вартість.

9.Інвестор вклав у будівництво підприємства по збірці відеомагнітофонів 12 млн. дол. Плановані щорічні надходження складуть: 1 рік - 4 млн. дол.; 2 рік - 6 млн. дол.; 3 рік - 8 млн. дол.; 4 рік - 3 млн. дол. Потрібно визначити чисту приведену вартість проекту.

10.Капіталовкладення в обладнання 5 тис. дол і очікується, що віддача складе 1 тис. дол протягом 10 років життєвого циклу проекту. Використовується ставка дисконтування 10%. Чи слід купувати устаткування?

11. Керівництво підприємства збирається впровадити нову машину, яка виконує операції, вироблені в даний час вручну. Машина стоїть разом з установкою $ 5,000 з терміном експлуатації 5 років та нульовою ліквідаційною вартістю. За оцінками фінансового відділу підприємства впровадження машини за рахунок економії ручної праці дозволить забезпечити додатковий вхідний потік грошей $ 1,800. На четвертому році експлуатації машина зажадає ремонт вартістю $ 300. Економічно доцільно впроваджувати нову машину, якщо вартість капіталу підприємства становить 20%.

Рішення.

Уявімо умови задачі у вигляді лаконічних вихідних даних.

Вартість машини $5,000
Час проекту 5 лет
Залишкова вартість $0
Вартість ремонту у 4 році $300
Вхідний грошовий потік за рахунок придбання машини $1,800
Показник дисконту 20%

Розрахунок проведемо за допомогою наступної таблиці.

Таблиця 3.Расчет значення NPV

Найменування грошового потоку Роки Грошовий потік Дисконтування множника 20%* Теперішня вартість грошей
Вихідна інвестиція Зараз ($5,000) ($5,000)
Вхідний грошовий потік (1-5) $1,800 2.991 $5,384
Ремонт машини ($300) 0.482 ($145)
Теперішня чиста вартість (NPV) $239

* Множник дисконтування визначається за допомогою фінансових таблиць.

У результаті розрахунків NPV = $ 239> 0, і тому з фінансової точки зору проект слід прийняти.

Зараз доречно зупинитися на інтерпретації значення NPV. Очевидно, що сума $ 239 являє собою деякий "запас міцності", покликаний компенсувати можливу помилку при прогнозуванні грошових потоків. Американські фінансові менеджери говорять - це гроші, відкладені на "чорний день".

Розглянемо тепер питання залежності показника і, отже, зробленого на його основі висновку від норми прибутковості інвестицій. Іншими словами, в рамках даного прикладу відповімо на питання, що якщо показник прибутковості інвестицій (вартість капіталу підприємства) стане більше. Як має змінитися значення NPV?

Розрахунок показує, що при r = 24% отримаємо NPV = ($ 186), тобто показник є негативним і проект слід відхилити. Інтерпретація цього феномена може бути проведена в такий спосіб. Про що говорить негативне значення NPV? Про те, що вихідна інвестиція не окупається, тобто позитивні грошові потоки, які генеруються цією інвестицією, не достатні для компенсації вихідної суми капітальних вкладень, з урахуванням вартості грошей у часі. Згадаймо, що вартість власного капіталу компанії - це доходність альтернативних вкладень свого капіталу, який може зробити компанія. При r = 20% компанії вигідніше вкласти гроші у власне обладнання, яке за рахунок економії генерує грошовий потік $ 1,800 протягом найближчих п'яти років; причому кожна з цих сум у свою чергу інвестується по 20% річних. При r = 24% компанії вигідніше відразу ж інвестувати наявні в неї $ 5,000 під 24% річних, ніж інвестувати в обладнання, яке за рахунок економії буде "приносити" грошовий дохід $ 1,800, який в свою чергу буде інвестуватися під 24% річних.

12. Підприємство планує вкласти гроші в придбання нового пристосування яке коштує $ 3,170 і має термін служби 4 роки з нульовою залишковою вартістю. Впровадження пристосування за оцінками дозволяє забезпечити вхідний грошовий потік $ 1,000 протягом кожного року. Керівництво підприємства дозволяє виробляти інвестиції тільки в тому випадку, коли це призводить до віддачі хоча б 10% на рік.

Рішення.

Спочатку зробимо звичайний розрахунок чистого сучасного значення.

Таблиця 4. Традиційний розрахунок NPV

Роки Сума коштів Множник дисконтування Теперішня вартість
Вихідна інвестиція Сейчас ($3,170) ($3,170)
Річне надходження грошей (1-4) $1,000 3.170 $3,170

Таким чином, NPV = 0 і проект приймається.

Подальший аналіз полягає у розподілі $ 1,000 вхідного потоку на дві частини:

• повернення Частина вихідної інвестиції,

• віддача від використання інвестиції (дохід інвестору).

З аналізу табл. 5 ми бачимо, що сумарного потоку $ 1,000 щороку саме досить для того, щоб покрити вихідну інвестицію і забезпечити інвестору дохід на вкладений капітал, виходячи із заданої відсоткової ставки. Варто, процентній ставці стати трохи вища, грошового потоку $ 1,000 буде не достатньо.

Таблиця 5.Расчет розподілу грошових потоків

Рік Інвестиція по відношенню до даного року Потік грошей Віддача від інвестиції (1) *10% Повернення інвестиції (2) - (3) Не покриття інвестиції на кінець року (1) - (4)
$3,170 $1,000 $317 $683 $2,487
$2,487 $1,000 $249 $751 $1,736
$1,736 $1,000 $173 $827 $909
$909 $1,000 $91 $909
$3,170

13. Компанія планує придбати нове обладнання за ціною $ 36,000, яке забезпечує $ 20,000 економії витрат (у вигляді вхідного грошового потоку) в рік протягом трьох найближчих років. За цей період обладнання піддасться повного зносу. Вартість капіталу підприємства становить 16%, а очікуваний темп інфляції - 10% на рік.

Спочатку оцінимо проект без урахування інфляції. Рішення представлено в табл. 6.

Таблиця 6. Рішення без урахування інфляції

Рік Сума коштів 16% - множник Теперішня вартість
Вихідна інвестиція Зараз ($36,000) ($36,000)
Річна економія (1-3) 20,000 2.246 44,920
Чиста теперішня вартість $8,920

З розрахунків очевидний висновок: проект слід прийняти, відзначаючи високий запас міцності.

Тепер врахуємо в розрахунковій схемі ефект інфляції. Перш за все, необхідно врахувати вплив інфляції на необхідне значення показника віддачі. Для цього згадаємо наступні прості міркування. Нехай підприємство планує реальну прибутковість своїх вкладень відповідно до процентної ставкою 16%. Це означає, що при інвестуванні $ 36,000 через рік воно повинно отримати $ 36,000 х (1 +0.16) = $ 41,760. Якщо темп інфляції становить 10%, то необхідно скорегувати цю суму відповідно до темпу: $ 41,760 х (1 +0.10) = $ 45,936. Загальний розрахунок може бути записаний таким чином $ 36,000 х (1 +0.16) х (1 +0.10) = $ 45,936.

Для розглянутого прикладу розрахунок приведеного показника вартості капіталу має вигляд:

Реальна вартість капіталу 16%;
Темп інфляції 10%;
Змішаний ефект (10% от 16%) 1.6%;
Приведена вартість капіталу 27.6%.

Розрахуємо величину критерію NPV з урахуванням інфляції, тобто перерахуємо всі грошові потоки і продісконтіруем їх з показником дисконту 27.6%.

Таблиця 7.Рішення з урахуванням інфляції

Рік Сума коштів Індекс цін Приведений грошовий потік 27.6%-множник Теперішня вартість
Вихідна інвестиція Зараз ($36,000) - ($36,000) 1,000 ($36,000)
Річна економія 20,000 1.10 22,000 0.7837 17,241
Річна економія 20,000 1.21 24,200 0.6142 14,864
Річна економія 20,000 1.331 26,620 0.4814 12,815
Чиста теперішня вартість $8,920

Відповіді обох рішень в точності збігаються. Результати вийшли однаковими, так як ми скорегували на інфляцію, як вхідний потік грошей, так і показник віддачі.

14. Трактор бере участь у багатьох виробничих процесах. Потрібно вирішити експлуатувати старий або купити новий. Вихідні дані для прийняття рішення мають такий вигляд.

Исходные данные: Старый трактор Новый трактор
Вартість покупки - $25,000
Остаточна вартість зараз $3,000 -
Річні експлуатаційні витрати 15,000 9,000
Капітальний ремонт зараз 4,000 -
Остаточна вартість через 6 років 5,000
Час проекту 6 лет 6 лет

Розрахуємо всі витрати, які несе підприємство, прийнявши кожну з альтернатив. Для прийняття остаточного рішення наведемо ці витрати на цей момент часу (продісконтіруем витрати) і виберемо ту альтернативу, яка відповідає меншому значенню дисконтованих витрат.

Таблиця 10. Розрахунок дисконтованих витрат при покупці нової машини

Роки Грошовий потік Коефіцієнти перерахунку Теперішня вартість
Початкові інвестиції Зараз $(25,000) 1.000 $(25,000)
Остаточна вартість старого трактора Зараз 3,000 1.000 3.000
Річна вартість експлуатації 1-6 (9,000) 4.355 39,195
Остаточна вартість нового трактора 5,000 0.564 2,820
Теперішня вартість грошових втрат $(58,375)

Таблиця 11. розрахунок дисконтованих витрат при використанні старого трактора

Роки Грошовий потік Коефіцієнти перерахунку Теперішня вартість
Капітальний ремонт Зараз $(4,000 1.000 $(4,000)
Річна вартість експлуатації 1-6 (15,000) 4.355 (65,325)
Теперішня вартість грошових втрат $(69,325)

Сучасне значення дисконтованих витрат говорить на користь покупки нової машини. У цьому випадку втрати будуть на $ 10,950 менше.

15. Комплексний приклад оцінки ефективності інвестиційного проекту трубного заводу.

Підприємство планує інвестицію в обсязі 29 мільйонів доларів США. Із загального обсягу інвестицій $ 700,000 доводиться на оборотні кошти, які після закінчення проекту вивільняються, основна частина фінансових ресурсів інвестується в основні кошти, які повністю амортизуються протягом 5 років.

Ця інвестиція буде фінансуватися в такий спосіб:

• 30% інвестиційних потреб підприємство збирається фінансувати за рахунок власного капіталу, а суму, що становить позику;

• в сучасних умовах Україна підприємство не припускає випускати облігації, а планує одержати кредит у двох банках;

• місцевий комерційний банк (МКБ) може надати кредит на суму $ 11,600,000, що становить 40% від потрібного обсягу фінансування, під 15% відсотків річних;

• ведуться переговори про те, що Європейський банк розвитку (ЄБР) надасть кредит у розмірі $ 8,700,000 під 12%;

• підприємство розраховує одержати віддачу на власні вкладені фінансові ресурси розміром 28%;

• тривалість кредитів збігається з тривалістю проекту і складає 5 років.

За оцінкою планового відділу підприємства чистий прибуток до амортизації, процентних платежів і податку на прибуток має скласти $ 9,681,870 на рік, причому підприємство досягне проектної потужності в перший рік реалізації інвестиційного проекту і збереже планований обсяг прибутку протягом усіх років проекту.

Згідно традиційного підходу до розрахунку ефективності капітальних вкладень прогноз грошових потоків здійснюється за допомогою таблиці 15.

Таблиця 5. Прогноз грошових потоків для інвестиційного проекту трубного заводу

1 рік 2 рік 3 рік 4 рік 5 рік
Чистий прибуток до податку та амортизації
9,681,870 9,681,870 9,681,870 9,681,870 9,681,870
Мінус амортизація 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000
Чистий прибуток до податків 4,021,870 4,021,870 4,021,870 4,021,870 4,021,870
Чистий прибуток після податків 2,815,309 2,815,309 2,815,309 2,815,309 2,815,309
Додатки: амортизація 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000
Функціонуючий капітал 700,000
Грошові потоки 8,475,309 8,475,309 8,475,309 8,475,309 9,175,309

Для використання схеми власного капіталу складемо два графіки обслуговування боргу, які представлені в таблицях 16 і 17.

Таблиця 16. Графік обслуговування боргу МКБ

Рік Початковий баланс Виплати Відсотки Основна частина Кінцевий баланс
$11,600,000 $4,060,000 $1,740,000 $2,320,000 $9,280,000
$9,280,000 $3,712,000 $1,392,000 $2,320,000 $6,960,000
$6,960,000 $3,364,000 $1,044,000 $2,320,000 $4,640,000
$4,640,000 $3,016,000 $696,000 $2,320,000 $2,320,000
$2,320,000 $2,668,000 $348,000 $2,320,000 $0

Таблиця 17. Графік обслуговування боргу ЄБР

Рік Початковий баланс Виплати Відсотки Основна частина Кінцевий баланс
$8,700,000 $2,784,000 $1,044,000 $1,740,000 $6,960,000
$6,960,000 $2,575,200 $835,200 $1,740,000 $5,220,000
$5,220,000 $2,366,400 $626,400 $1,740,000 $3,480,000
$3,480,000 $2,157,600 $417,600 $1,740,000 $1,740,000
$1,740,000 $1,948,800 $208,800 $1,740,000 $0

При використанні схеми власного капіталу, прогноз грошових потоків буде мати вигляд.

Таблиця 18. Прогноз грошових потоків для схеми власного капіталу

1 рік 2 рік 3 рік 4 рік 5 рік
Чистий прибуток до податку та амортизації
9,681,870 9,681,870 9,681,870 9,681,870 9,681,870
Мінус відсоткові виплати 2,784,000 2,227,200 1,670,400 1,113,600 556,800
Мінус амортизація 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000
Чистий прибуток до податків 1,237,870 1,794,670 2,351,470 2,908,270 3,465,070
Чистий прибуток після податків 866,509 1,256,269 1,646,029 2,035,789 2,425,549
Додатки: амортизація 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000
Функціонуючий капітал 700,000
Мінус виплати основної частини боргу 4,060,000 4,060,000 4,060,000 4,060,000 4,060,000
Чисті грошові потоки 2,466,509 2,856,269 3,246,029 3,635,789 4,725,549

Значення IRR визначається за допомогою рішення рівняння, в якому як обсягу інвестицій використані власні вкладеннях підприємства, які становлять 30% від 29 мільйонів доларів США. Рішення рівняння дозволяє в даному випадку отримати IRR = 24.00%. Оскільки отримане значення IRR нижче вартості власного капіталу підприємства проект, повинен бути відхилений власниками підприємства, або вони повинні задовольнитися меншою віддачею на власні вкладення капіталу.

Даний висновок збігається з першим висновком, зробленим в рамках традиційного підходу. У той же час, за допомогою традиційного підходу не вдається врахувати можливі зміни в схемі повернення боргу, наприклад, у вигляді відстрочки від виплати основної частини кредиту протягом декількох перших років проекту.

Припустимо, що, бажаючи врятувати проект, підприємство веде переговори з Європейським банком про надання відстрочки виплати основної частини боргу протягом двох років. У цьому випадку графік обслуговування боргу ЄБР має наступний вигляд.

Таблиця 19. Графік обслуговування боргу з відстрочкою виплати основної частини

Рік Початковий баланс Виплати Відсотки Основна частина Кінцевий баланс
$8,700,000 $1,044,000 $1,044,000 $0 $8,700,000
$8,700,000 $1,044,000 $1,044,000 $0 $8,700,000
$8,700,000 $3,944,000 $1,044,000 $2,900,000 $5,800,000
$5,800,000 $3,596,000 $696,000 $2,900,000 $2,900,000
$2,900,000 $3,248,000 $348,000 $2,900,000 $0

Таким графіку виплат буде відповідати наступний прогноз грошових потоків.

Таблиця 20. Прогноз грошових потоків для випадку банківської відстрочки

1 рік 2 рік 3 рік 4 рік 5 рік
Чистий прибуток до податку та амортизації
9,681,870 9,681,870 9,681,870 9,681,870 9,681,870
Мінус відсоткові виплати 2,784,000 2,436,000 2,088,000 1,392,000 696,000
Мінус амортизація 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000
Чистий прибуток до податків 1,237,870 1,585,870 1,933,870 2,629,870 3,325,870
Чистий прибуток після податків 866,509 1,110,109 1,353,709 1,840,909 2,328,109
Додатки: амортизація 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000
Функціонуючий капітал 700,000
Мінус виплати основної частини боргу 2,320,000 2,320,000 5,220,000 5,220,000 5,220,000
Чисті грошові потоки 4,206,509 4,450,109 1,793,709 2,280,909 3,468,109

16. Підприємство вимагає як мінімум 14 відсотків віддачі при інвестуванні власних коштів. В даний час підприємство має можливість придбати нове обладнання вартістю $ 84,900. Використання цього обладнання дозволить збільшити обсяг своєї продукції, що в кінцевому підсумку приведе до $ 15,000 додаткового річного грошового доходу протягом 15 років використання обладнання. Обчисліть чисте сучасне значення проекту, припустивши нульову залишкову вартість обладнання через 15 років.

Рішення.

Розрахунок проведемо, використовуючи таблицю, знаходячи множник дисконтування за допомогою фінансових таблиць. Чисте сучасне значення виявилося позитивним, що свідчить на користь прийняття проекту.

Найменування грошового потоку Роки Грошовий потік Множник дисконтування Теперішня вартість грошей
Початкова інвестиція Сейчас ($84,900) ($84,900)
Вхідний грошовий потік (1-15) $15,000 6.1422 $92,133
Чиста теперішня вартість $7,233

17. Підприємство має два варіанти інвестування наявних у нього $ 100,000. У першому варіанті підприємство вкладає в основні кошти, купуючи нове обладнання, яке через 6 років (термін інвестиційного проекту) може бути продано за $ 8,000; чистий річний грошовий дохід від такої інвестиції оцінюється в $ 21,000.

Згідно з другим варіантом підприємство може інвестувати гроші в робочий капітал (товарно-матеріальні запаси, збільшення дебіторських) і це дозволить отримувати $ 16,000 чистого річного грошового доходу протягом тих же шести років. Необхідно врахувати, що після закінчення цього періоду робочий капітал вивільняється (продаються товарно-матеріальні запаси, закриваються дебіторські рахунки).

Який варіант слід віддати перевагу, якщо підприємство розраховує на 12% віддачі на інвестуються їм грошові кошти? Скористатися методом чистого сучасного значення.

Рішення.

1. Уявімо вихідні дані завдання в компактному вигляді.

Проект
Інвестиції в основні засоби $100,000 -
Інвестиції в робочий капітал - $100,000
Річний грошовий потік $21,000 $16,000
Остаточна вартість обладнання $8,000 -
Вивільнення робочого капіталу - $100,000
Час проекту 6 лет 6 лет

Зауважимо ще раз, що робочий капітал і обладнання плануються бути реалізованими тільки після закінчення 6 років.

2. Зробимо розрахунки чистого сучасного значення для першого проекту.

Найменування грошового потоку Роки Грошовий потік Множник дисконтування Теперішня вартість грошей
Інвестиція Зараз ($100,000) 1.000 ($100,000)
Грошовий дохід 1-6 $21,000 4.112 $86,352
Подаж обладнання $8,000 0.507 $4.056
Чиста теперішня вартість ($9,592)

3. Аналогічні розрахунки проведемо для другого проекту

Найменування грошового потоку Роки Грошовий потік Множник дисконтування Теперішня вартість грошей
Інвестиція Зараз ($100,000) 1.000 ($100,000)
Грошовий дохід 1-6 $16,000 4.112 $65,792
Подаж обладн

5711969246928902.html
5712035686031865.html
    PR.RU™